那么问题来了，2015年的资本市场将会如何表现？从根本上说，资本市场是实体经济的外在映射，其表现最终取决于增长、通胀、政策和流动性等基本面因素，其中政策和流动性在一定程度上是由经济增长和通胀决定的因变量，所以总体上看，经济增长和通胀是最重要的自变量。根据增长和通胀的不同情景组合，也大致可以推断出相应的市场表现：

第一种情景是股牛债熊，即经济强劲复苏，通胀明显上行，政策宽松逐步淡出，流动性趋紧。这种情况下股票市场从估值驱动（下半年以来上证指数上涨35%，其中28%是估值贡献）转向盈利驱动（EPS提升），继续牛市行情。而债券市场则在需求复苏、债务滚动和政策边际收紧的挤压之下转向熊市。这种情况有点类似2013年的三季度，当时中央出手稳增长叠加房地产上行周期，经济快速复苏，带动股市走牛，而旺盛的融资需求则导致债券走熊。

第二种情景是股牛债平，即经济基本平稳，通胀保持温和，政策继续宽松，流动性相对宽松。这种情况下存量实业资本和增量资本将继续向金融市场转移。对股票市场来说，经济有底消除了系统性风险，而改革和转型又会继续提振风险偏好，所以今年的系统性牛市行情大概率会继续。当然，由于经济总需求并没有明显改善，所以在一段时间的牛气冲天之后，股市可能会因为业绩拖后腿而进入盘整。不过总体上看，这种情况下股市的机会仍大于风险。而对债券市场来说，虽然仍受到基本面利好（总需求不强、通胀低位）的支持，但由于今年债券收益率大幅下行，明年进一步下行的空间不大，甚至可能因为股市“抽血”、利率市场化、债务滚动等负面因素而经历调整，所以债市总体上风险大于机会。这种情况有点类似2014年12月以来的市场走势。

第三种情景是股债双牛，即经济加速下行，通胀保持低位，政策加码宽松，流动性持续宽松。这种情况下基本面会推动债市继续走牛，股市虽然缺乏基本面的支持，但在强有力的货币宽松之下（比如连续的降息降准），仍可能会出现类似2014年8到11月的股债双牛行情。

第四种情景是股熊债牛，即经济加速下行，通胀继续走低，但政策没有加码宽松，或者说宽松力度不够，流动性出现衰退式宽松。这种情况一般发生在经济从过热转向衰退的初期，有点类似2014年上半年，虽然经济已经失速下行，但中央仍以定向宽松为主，强调保持政策定力。

第五种情景是股债双熊，即经济加速下行，通胀大幅上行，政策宽松受阻，流动性极度紧张。这一般对应着经济周期的“滞胀”或“类滞胀”阶段，比如2013年四季度就是如此。这种情况下股票市场和债券市场都不会有什么机会。

图： 2013-2014年大类资产轮动周期

资料来源：WIND

从基本面来看，明年的场景可能是经济继续减速，通胀继续低迷，政策继续宽松，因此第三种场景出现的概率似乎更大。核心在于目前经济的内生动力依然堪忧，人口结构、产能过剩和债务高企等结构性顽疾仍然没有根除。

首先，人口结构的变化意味着房地产的黄金时代已经终结。降息、放松限贷等货币宽松手段可以短暂的刺激销售，但却无法激活传统的房地产产业链。一方面，人口结构发生变化，作为刚需主力的婚龄人口和劳动适龄人口都开始下降，而新增城镇人口也逐步放缓，这都将制约未来房地产需求的增长。另一方面，目前待售库存以及在建面积过高，房地产企业不会因为短期的销售企稳而掀起新一轮投资热潮，对经济的拉动作用系统性下降。

其次，产能过剩尚没有实质缓解，甚至还有所加重。根据央行公布的5000户企业调查数据显示，设备能力利用水平从去年末的41.2%进一步下降到40.6%，距危机前45%左右的水平仍有较大缺口。PPI已经连续32个月负增长，超过了90年代末的31个月。今年发电设备的平均利用小时数大概在4300小时左右，远低于去年和历史正常水平。这些迹象都表明中国仍存在严重的产能过剩。

第三，债务高企和产能过剩实际是一个硬币的两面，债务驱动的经济增长模式注定无法持续。若经济不能有效出清，企业的盈利能力不能有效恢复，资产负债率就会趋于上升，债务滚动产生的融资需求就会越来大。在此背景下，完成既定的经济增速则需要更大规模的货币需求。

综合来看，去杠杆进程才刚刚开始，经济还有下行压力，仍需要货币宽松的持续支持，再加上目前油价持续下跌导致通胀低迷，明年的货币宽松也有较大的空间。这样一来，2015年出现经济下行、通胀低迷和政策宽松的场景是大概率事件。

（作者系民生证券研究院宏观研究员）