“我们期望气候，我们得到的却是天气。”--- 马克•吐温

人民银行宣布降息的时间点超出市场预期；但利率敏感板块早已提前启动；降息周期开始：上周五收盘后，中国人民银行突然宣布两年来的首次降息。当晚，海外市场各个资产类别大幅飙升。隔夜海外市场的兴奋狂热我们在这里就不再述说。然而，我们注意到一些不寻常的交易现象：周五下午上海市场交易时段，期指已经开始飙升，一起拉升的还有银行、券商和地产等利率敏感行业。同时，利率掉期市场也出现我们近期记忆里从未出现过的剧烈波动，从下午一点半开始急跌并最后收在上一交易日以下超过30个基点的水平。CNH离岸人民币汇率也迅速贬值。这样剧烈的交易日内波动表明市场上对利率敏感的板块已抢跑了央行降息。这样的交易异常现象在今年已经不是第一次出现，例如9月19日有报道称5000亿SLF常备借贷便利被注入银行系统的那一天。

不难理解，当央行做SLO、SLF和MLF操作的时候，资金市场的交易员因获得新的并且更大的资金头寸而可以感受到新流动性的注入。如果市场真的对央行行为足够敏感的话，那么对利率较为不敏感的板块应该考虑有多少降息的利好已经被反映在市场价格里头，并据此在周一开盘后作出相应的调节。今年以来市场交易行为多次与常理和历史相关性相悖，暗示着交易策略必须转变成为一个新的交易模式。

例如，银行、券商和地产在上周五是表现最好的几大板块，因此降息的利好很可能已经提前反映。毕竟，在不对称降息政策实行后银行息差将进一步萎缩，这对其2015年利润的影响将约为10%。同时，对于房地产行业，即使降息可以通过降低房贷利率加速清库存的过程，但是对刺激新的投资作用并不明显。要知道，银行和地产板块都已经到达重要的阻力位，鉴于他们是指数中所占的权重很大，他们在这个位置上回落还是突破对交易员对未来市场的走向的判断将是非常重要的。交易员可能根据这两大板块的表现来衡量到底整个市场会否打破2010年市场反弹以来的横盘区间交易的局面。如不能成功突破，那么这次反弹也只能是熊市反弹，而不是那传说中的牛市的来临。

利率已经跌至重要的关口；利率是否能维持低位将决定股票市场回报：自从去年6月份流动性事件以来，市场的交易逻辑已经悄然改变。股票走势与利率走势开始背离。在过去，高利率表明经济健康增长并同时推高股价。然而，中国经济增长持续放缓已逐渐成为新常态。而政府的工作重心已从过去的保增长转移到经济结构转型。在一个低利率的环境下，股票的回报更多的是来自于融资成本的下降，而不是盈利的增长。换句话说，至少在低利率推动经济增长之前，公司盈利还未能随之增长并转化为公司股票回报。因此，今年以来我们目睹了股票市场上融资融券交易的高速成长，同时股票指数和商品期货指数的成交量急速上升。这些杠杆式的交易行为最终促成了上述利率和股票的新的相关性。

顺便说一下，市场共识错误地认为股价上涨是得益于无风险利率下跌。股价上涨应该归因于融资成本下跌增加了杠杆的使用，而不是什么无风险收益率的下降。或者说，换句话说，市场共识混淆了股票内在估值和股票市场价格的两个关联相似但又截然不同的概念。在这经济增长放缓，房地产和银行行业风险攀升的今天，我们甚至可以认为无风险利率实际上已经上升，而不是下降。在中国放弃保底思维允许违约破产之前，中国任何利率都可以称之为无风险利率。如果低融资利率的确是这轮升浪的主要推手，那么如果升浪要延续，利率必须继续保持低位。

我们注意到从我们四月初的报告以来，利率其实已经跌了很多，而且跌的很快。利率和商品价格下跌才是今年以来最明显的一个趋势。也就是说IRS利率掉期的下降已经下跌至2009年初和2012年中央行宣布降息的位置。换句话来说，利率市场已经比较充分地把降息预期提前反映在市场价格里，而利率市场最容易赚的钱，或者最显著的主跌浪已经发生了。

然而经济增长仍然疲弱，30个基点的下降并不能刺激贷款需求，因此利率下行的压力仍然存在。通胀水平仍然较低，70个城市里有69个城市房价下跌，而降息后实际利率仍然很高。这样看来，我们确实正处于一个货币政策的转折点，更多的降息或/和降准可以期待。2013年我们根据市值/M2为15%的比率推算出的上证综指理论目标值应该在2750左右，而这个理论在去年不断地被成功验证。我们一直维持这个看法。因此，逢低买入仍然是可行之策，不必太在意预测短期波动，那都是徒劳，特别是对于市场上利率不敏感的板块。作者系交银国际董事总经理兼首席策略师